2020年2月，我们曾在这里发表一篇简短分析，介绍国际货币基金组织（IMF）当时所指出的房地产行业风险。
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当时，世界距离进入一个将深刻改变许多既有经济预测的时期仅有数日。随后发生了疫情、通胀大幅上升、利率重新升至明显更高水平、国际冲突，以及经济和金融环境的一系列变化。
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六年后，重新审视当时的分析，比单纯判断某项预测是否成为现实更有意义：理解发生了什么变化，更重要的是，哪些问题依然存在。
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房价继续上涨
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数据十分显著。
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根据IMF的数据，截至2025年底，葡萄牙住房价格较2015年的水平约上涨180%，而同期欧元区累计涨幅约为56%。
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这一趋势在2026年初仍在延续。根据Eurostat的数据，2026年第一季度葡萄牙住房价格同比上涨17.8%，为欧盟国家中最高的同比涨幅。
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IMF还估计，葡萄牙住房价格可能比其长期均衡模型所反映的水平高出20%至40%。
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这些数字值得关注，但并不意味着应仓促下结论。
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同样的风险，但已不是完全相同的市场
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2020年，相当一部分担忧来自房地产价格上涨、信贷增长与金融脆弱性之间的联系。
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如今，情况更加复杂。
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IMF认为，住房抵押贷款并不是近年来葡萄牙住房价格大幅上涨的主要推动因素。
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近年来，用于购房的新发放住房贷款平均不到房地产交易总价值的一半。
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IMF指出的因素包括非居民需求、葡萄牙家庭利用储蓄购买房地产，以及尤其重要的一点——住房供应难以跟上需求增长。
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这并不意味着信贷已不再重要。
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恰恰相反。住房信贷近期再次加速增长，2026年第一季度同比增幅接近10%，因此IMF建议继续密切关注市场的发展。
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供应已成为问题的核心之一
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这或许是2020年与2026年讨论之间最重要的区别之一。
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IMF目前的分析认为，葡萄牙市场相当一部分失衡来自供应端。
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新建住房不足、审批程序耗时较长、城市规划方面的限制、部分现有住房存量未得到充分有效利用，以及租赁市场的一些低效因素，都有助于解释为什么供应未能跟上需求的发展。
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因此，住房问题已不能只从价格或融资条件的角度来观察。
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它同时涉及地域、住房可获得性、现有房地产资产的利用，以及在真正需要住房的地方增加新供应的能力。
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风险并不必然意味着危机
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IMF的分析中还有一个不应忽视的因素。
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尽管住房价格持续上涨，2026年的评估仍认为葡萄牙金融体系整体具有韧性，系统性金融风险处于适中水平。
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压力测试显示，银行有能力承受显著的不利情景，包括房地产价格的大幅调整。
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因此，识别风险并不等于预测危机。
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它意味着识别失衡、理解其成因，并持续关注可能改变其发展方向的因素。
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六年后，理解依然至关重要
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站在2026年回望2020年，这或许是最值得关注的结论。
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住房价格的上涨幅度远超当时容易预见的程度。利率同样经历了一条难以预测的路径。市场经历了疫情、通胀、监管变化以及深刻的经济和社会转变。
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然而，一些问题依然存在。
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价格与收入之间怎样的关系才是可持续的？如何增加住房供应？信贷应该发挥怎样的作用？如何更有效地利用现有房地产资产？又该如何区分周期性趋势与结构性转变？
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这些问题没有简单的答案——对于不同地区和不同的人，也很可能不存在唯一的答案。
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正因如此，关注市场不应仅仅意味着关注价格。
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它意味着理解价格背后的因素、价格形成的环境，以及这些变化对于买房、卖房、投资、管理房地产资产，或只是希望就自身资产作出更明智决策的人意味着什么。
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延伸阅读：IMF警示房地产市场风险 — 2020
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资料来源：国际货币基金组织（IMF），Portugal — 2026 Article IV Consultation 和 Financial System Stability Assessment；Eurostat，House Price Index — 2026年第一季度。
市场, UH 视角